云操盘美国GDP强劲增长，市场却不买账

2025年第三季度，美国实际GDP年化增长率达到4.3%，这是自2023年第三季度以来最快的增速，高于市场预期的3.3%，也高于第二季度的3.8%。这一数据由美国经济分析局（BEA）于12月23日发布，由于政府关门导致数据延迟，这一初步估计综合了通常的提前估计和第二次估计的数据。

这一强劲表现似乎表明美国经济保持韧性，但市场、消费者和多项指标却显示出相反信号：经济增长的质量存疑，分化加剧，许多人感受到的经济现实与GDP数据脱节。这种现象并非新事，而是近年来“K形经济”恢复的延续，高收入群体和特定部门受益，而中低收入者和多数行业面临压力。

首先，审视GDP增长的组成部分。第三季度增长主要缘于消费者支出、出口反弹和政府支出。个人消费支出（PCE）年化增长3.5%，高于第二季度的2.5%，贡献了大部分增长。其中，服务支出占比显著，特别是医疗保健服务，包括门诊、医院和护理服务，贡献了近1个百分点。这部分支出往往缘于强制性需求，如更高医疗成本，而非可选消费强劲。商品支出也增加，包括娱乐、车辆、食品、处方药和服装鞋类。但整体消费增长更多集中在高收入群体，他们在旅行、娱乐和奢侈品上的支出推动了数据向上。

美国第三季度经济增长中，贸易因素贡献突出。出口强劲反弹（年化8.8%），进口进一步下降，导致贸易赤字缩小，对GDP贡献约1.59个百分点。这部分缘于前期关税政策导致的进口前置效应逆转：第一季度进口激增拖累GDP负增长，第二、三季度则通过进口减少和出口增加回补。但这种贸易扭曲并非可持续增长信号，而是政策不确定的副产品。政府支出也恢复增长（2.2%），部分缘于军事和基础设施支出。

固定投资则相对疲弱。尽管AI数据中心方面的投资持续，但整体私人固定投资拖累了增长，非AI领域的结构投资和运输设备弱势。住宅投资继续下降，企业对实体经济的资本支出谨慎。这与主流叙事中“AI繁荣”驱动全面复苏的预期不符，企业行为显示出对可持续需求的疑虑。进而言之，投资出现了结构性的变化，预示着经济增长可持续性的隐忧。

其次来看看其他指标。尽管GDP亮眼，其他指标却显示经济分化加剧。消费者信心指数在12月降至89.1，为连续第五个月下降，远低于年初峰值。预期指数仅70.7，接近衰退阈值。消费者对家庭财务状况的看法近四年首次转为负面，许多人认为经济接近或已进入衰退。这与GDP数据形成鲜明对比：强劲增长并未转化为广泛的收入和就业机会改善。

劳动力市场进一步印证这一分化。失业率升至4.6%，为四年高点。就业增长放缓，部分月份出现净损失。贝弗里奇曲线显示职位空缺率与失业率关系外移，表明匹配效率下降。年轻人和中低技能工人失业率更高，招聘冻结和裁员增多。尽管整体劳动力市场仍相对强劲，但已从疫情后紧俏状态转向平坦，职位创造不足以吸收劳动力供给。

这种分化常被描述为“K形经济”：“上支”即高收入、科技和资产拥有者向上，“下支”即中低收入、传统行业向下或停滞。高收入家庭消费占比接近50%，创历史新高，他们受益于股市上涨和资产增值，推动奢侈品和服务支出。相反，中低收入群体面临更高的生活成本，特别是关税推高带来的物价压力，更糟糕的是，工资增长滞后于通胀。许多人减少了可选择支出，并转向折扣店或信贷消费。这就解释了为什么GDP增长与消费强劲，却伴随着消费者信心的崩塌。

从债券市场看，市场疑虑没有得到缓释，反而趋于强化。GDP报告发布当日，10年期国债收益率基本不变，维持在4.15%~4.17%狭窄区间。这与强劲增长应推高收益率（预期更高利率）的逻辑不符。债券市场似乎忽略了GDP较高增长的情势，转而定价于更持久的低增长或风险。美债收益率曲线继续呈现为牛市陡峭化，短期收益率上升，长端稳定，暗示经济潜在弱势而非繁荣。

贵金属市场对美国GDP数据的反应更为糟糕，完全无视甚至拒绝GDP强劲增长的叙事。金价在2025年飙升逾70%，12月突破4500美元/盎司，创历史新高。银价上涨超130%，铜价也刷新纪录。尽管铜价上涨，但铜金比率跌至历史低位附近，这反映工业需求（铜）相对安全避险需求（金）疲弱。金价上涨缘于地缘政治风险、美联储降息预期、央行购金和私人投资者多元化，而非通胀或美元弱化。白银价格的变化更为剧烈，折射出的动因也更为强大。这些都表明市场定价中美国经济不确定性的增加，而非进入可持续的经济复苏。

多数分析认为，美国GDP被扭曲和一次性因素放大：贸易摆动、医疗强制支出、政府注入和AI集中投资。这些并不构成广义经济复苏的基础。主流经济学家强调“K形经济”显而易见：增长集中于高收入和科技，而更广泛信心承压。美联储官员承认劳动力市场冷却，降息以防进一步恶化。亚特兰大联储GDPNow模型预测第四季度增长仅3%，暗示势头放缓。2025年前三季度平均增长仅2.5%，远低于第三季度单季的亮眼成绩。穆迪分析师马克·赞迪警告，经济韧性掩盖了中低收入弱势。

总体而言，美国经济呈现结构性分化。GDP数据显示表面强劲，但尚缺乏更广泛的支持证据，反而负面情势恶化开来：消费者不买账，劳动力市场转向平坦贝弗里奇曲线部分，债券和贵金属市场定价风险而非繁荣。政界和企业行为也反应谨慎：关税政策、财政刺激讨论和招聘放缓均指向对收入威胁的担忧。这并非“振动衰退”，而是真实分化：少数部门和群体受益，多数人感受到停滞或恶化。

展望2026年，若劳动力进一步冷却、关税不确定性持续，增长可能放缓至2%以下，强化避险资产吸引力。经济统计虽不完美，但综合多数指标，美国当前经济共识倾向于谨慎而非乐观。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

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